来源：读懂ABS
一、债市违约共振风险的定义
债市违约共振风险，即当某一发债企业违约时，引致其他相关或具有类似风险特征的发债企业受到负面影响并出现融资环境恶化、估值异动等共振现象，产生风险的传染或外溢。随着债券市场违约事件的不断出现，债市违约共振风险案例不断增多。回顾历史，2016年东北特钢、四川煤炭集团等部分过剩产能行业企业违约后，导致钢铁、煤炭行业发债企业利差持续走阔；2020年永煤事件给市场带来的恐慌，在地方政府支持、行业景气度大幅回暖加持下，大半年后才逐渐平息；同样，2020年末华晨汽车债券违约引发了市场投资人对北汽集团相关债券的担忧甚至抛售。2021年下半年以来，部分房地产发债企业违约导致其他地产企业估值大幅波动及融资环境恶化，引起了市场的广泛关注。实践表明，债市违约共振风险产生的原因和如何防范值得深入梳理和研究。
二、债市违约共振风险的梳理与分类
根据分析，共振风险可以总结归纳了四大类，具体包括同行业共振传导、同区域共振传导、关联关系共振传导和类似风险共振传导等。
（一）同行业共振传导
由于同一行业的企业具有高度趋同的行业景气度、商业模式和财务特征以及政策环境，一旦行业内的某一企业发生风险，同行业内的其他企业也容易受到波及，导致共振风险，这也是最为普遍、常见的共振路径之一。
案例：
在2015年-2016年煤炭行业低谷期，云煤化、中煤华昱、川煤等企业的风险事件引发市场投资机构对整个煤炭行业的规避情绪，属于尾部个体风险向行业进行共振传导的典型案例。
2020年11月，永煤控股因流动性紧张未能筹措足额资金兑付“20永煤SCP003”，受此影响，煤炭行业信用债市场收益率整体上行，融资规模萎缩，尤其是同行业中债务负担较重的山西煤企、河北冀中能源的再融资长达半年停滞，后经过政府的协调加之行业景气度改善，煤炭行业的再融资于2021年4月份开始回暖。回溯同为煤炭行业的永泰能源违约后对于煤炭行业其他企业的债券影响远小于永煤控股，究其原因，主要为永泰能源属煤炭行业中偏尾部的民企，其违约在市场预期内，而永煤控股为行业内资质中部的国企，且其之前未有违约迹象甚至有正面信号。永煤风险事件超出市场预期，因而引发了较大范围的恐慌，不仅对煤炭行业产生了冲击和影响，甚至波及钢铁、有色等周期性行业。
基于“高周转+高杠杆”业务模式的高度相似，地产行业风险共振也较为典型，2020年7月泰禾违约后，富力、恒大的多只债券遭到抛售，其二级市场估值跳升100bp以上，目前富力地产通过清盘、股东支持等方式积极自救。
（二）同区域共振传导
同区域共振传导，顾名思义，指区域内某个企业的违约，引发市场对于同区域内其他企业的担忧，该类共振风险主要源于市场对于区域信用环境的担忧，其背后隐含着对该区域地方政府维护区域金融环境的能力和意愿的担忧。在国有经济占主导的背景下，地方政府掌握大量资源，当地方政府对辖内企业的支持能力与意愿因风险事件而备受质疑时，区域内的国企将会被同样的逻辑而殃及，所以共振传导案例更多体现在国企身上。
案例：
2019年12月6日，“16呼和经开PPN001”到期未按时兑付，随后12月9日呼经开公告与债权人达成展期兑付协议。呼经开私募债技术性违约导致本就发债规模较小的内蒙古地区城投债利差迅速走扩，区域公开市场再融资持续净偿还并几近中断，直到2021年8月鄂尔多斯市国资才成功发行一笔中票。
2020年11月，永煤风险事件后河南省内其他国企的再融资受到很大的阻碍，之后的半年仅有部分城投成功发行债券且以私募债为主。
受永煤风险事件波及，河北省冀中能源因债务重、经营压力大引发市场较大担忧，其债券融资受阻，直到2021年10月12日才有一笔超短融成功发行。受到同区域的共振影响，河北省另外一家重要国企河钢集团亦曾遭到质疑，但是随着政府对于冀中能源流动性危机的协调和支持恢复，市场对河钢集团的债券再融资逐渐恢复了信心。
（三）关联关系共振传导
常见的共振传导方式之一，主要是指因与违约企业存在股权关系、业务往来、担保关系等而引致的风险。
1、关联关系
母子公司关系或者说股权关系往往意味着背后面临趋同的偿债资源、甚至存在着直接的资金拆借等财务关系，一个企业违约或者资金紧张，其关联方的业务运营、融资环境等将受到影响。
案例：
2018年7月，三胞集团的资管计划违约，其子公司宏图高科的上游供应商因担忧公司资金周转而要求现款提货，公司经营受到实质影响，此外公司的外部融资环境迅速恶化，企业本身的运营瑕疵及母公司违约的影响加快了宏图高科的资金链断裂，类似的情况还有国储能源与金鸿控股等。
2、业务往来
业务经营本身可以大致划分为“上—中—下”三个环节，分别对应采购、加工制造、销售，业务往来占其中两环，因此也是企业风险共振传导较多的领域。
案例：
备受关注的隋田力事件牵扯出一连串的应收账款问题，波及十余家上市公司、超过200多亿坏账，是典型的业务往来形成的风险，上下游往来企业资信不可不察。
2018年7月永泰能源违约后，中融新大集团存续债的二级市场价格出现暴跌，看似没有关系的永泰能源和中融新大其实存在较为密切的商业关系，二者曾共同设立多家子公司，且存在互保关系，加之中融新大本身的债务负担也比较重，经营上多元化扩张激进，财务上存在较大瑕疵。外部融资环境的恶化以及企业自身的瑕疵最终导致企业债券违约。
苏宁电器和恒大集团亦共同设立子公司，二者存在密切的商业往来，目前两家企业均先后陷入债务泥潭。
3、互保关系
担保的代偿，会直接减少相应企业的偿债资源，较大金额的代偿叠加自身经营偏弱会使风险向担保方传导，互保圈内的企业出现偿债危机更易会产生风险蔓延与共振。
案例：
西王集团是以玉米深加工和钢材加工为主业的山东民企，为同区域的民企齐星集团担保29.07亿元。2017年3月公开信息报道齐星集团资金链断裂导致大量银行贷款到期无法偿还。随后为了防范齐星事件风险外溢，在区域政府的协调下，西王集团托管齐星集团帮助其渡过流动性危机。3个月的托管期满后齐星集团进入破产程序，而西王集团的公开债券因为代偿风险遭到债券市场抛售，其资产被冻结，债券不能正常接续，最终因为流动性枯竭违约。
2018年11月，山东菏泽民企洪业化工因经营不善导致流动紧张停产，最终公司债券违约，受此影响，为其担保8.10亿元的玉皇化工债券遭到抛售，玉皇化工公开融资中断，叠加炼化行业经营压力增加最终违约。此外，山东因为互保圈内企业违约而引起流动性收紧的案例还有山东金茂、胜通集团、东辰控股等。
（四）类似风险共振传导
在直接的业务往来、股权关系、担保关系以及同行业、同区域之外，还有一类风险的共振是因为“相似”而产生。该“相似”是指与违约企业在商业模式、股权模式、战略发展模式、运营模式等方面存在类似的风险特征，从而导致共振风险。究其根本，该类风险本质上是相关模式存在一定瑕疵，经不起市场检验，相似企业的违约提高了市场对该类风险的判断权重从而加速了其风险暴露。
1、校企模式
校企模式风险共振的本质是该类企业在股权架构、经营模式、财务风格等方面较为接近，一家出问题会被市场“联想”另一家可能存在同样问题，从而开启预期的自我实现之路。
案例：
2019年12月2日，北大方正集团“19方正SCP002”不能按期偿还，后协商展期到2020年2月18日仍未兑付，公司实质违约。因为具有相似的股权背景，清华控股及子公司紫光集团旗下存续债也出现了多笔估值异动，融资环境开始恶化。与此同时，叠加存在的经营不善、投资激进、债务负担重的问题，2020年11月清华控股的核心子公司紫光集团因为流动性紧张导致债券违约。
校企的隐忧源于“校”，相比纯正央企、地方国企的外部可调用资源或存在支持能力和意愿均不足，其股权稳定性与治理规范性也较弱，因此该类风险模式可进一步向股权结构问题延伸：2015年山东山水股权争斗引发部分机构对“港股上市+境内子公司发债”类似股权架构的中国宏桥、中国忠旺相关发债实体的担忧；2016年股权扑朔迷离的中城建违约，开启了对“伪国企”的重视，后续的华阳经贸也是例证。
2、弱国企模式
弱国企高度相似，大多数经营状况不佳且高杠杆，融资更多是靠国企背景加持，一旦有先例对原有逻辑形成挑战，市场会重新进行风险评定和定价；而信心一旦受损，往往需要付出较多努力、经过较长时间才能修复。
案例：
2020年11月永煤风险事件和华晨违约，引发市场机构对于弱国企外部支持意愿的担忧。受此影响，山西煤企、冀中能源、河钢、包钢等弱国企债券的估值跳升，其直接融资受到影响。此外，影响甚至波及云南、天津的城投企业，导致上述地区城投债券遭到抛售。
3、高存高贷
账面囤积巨额货币资金、同时高成本融资的模式被市场质疑已久，但因货币资金一直被认为属较难造假的科目，因而市场看法存在分歧。违约案例通过“现金管理协议”、“货币变应收”、“货币变存货”等告诉市场货币可以不翼而飞，新的造假分析视角和思路推动市场产生一致预期从而使相关企业出现融资环境恶化，若业务真实性有造假则企业很容易出现债务危机。
案例：
2019年1月康得新集团实质违约，其高存高贷的模式引发市场关注，随后具有类似特征的东旭光电于2019年11月实质违约，康美药业于2020年2月违约。
4、无序多元化扩张
多元化扩张，包括相关多元化和非相关多元化，因与原先主业关联度低，新业务经验不足、资源不完善等原因，非相关多元化的企业更容易产生风险共振。
案例：
比如，三家跨界涉足汽车领域的企业，银亿、恒大、宝能；主业经常变更最终折戟隋田力事件的凯乐科技；开启“去地产化”进程而进入搭建医疗金融平台等领域的华业资本。盾安2018年风险事件的内因也主要是光伏、镁合金等领域的多元化投资所致，同区域的海亮则是在原有铜加工主业基础上介入了地产、农业、教育等领域，其公开市场融资成本一度高企。
三、债市违约共振风险特征解构与防范
（一）共振风险触发的表象原因繁多复杂，企业信用资质较弱是共振本源，市场机构风险偏好趋同强化了共振的范围和幅度
企业间信用风险共振的路径、触发点繁多复杂，行业因素、区域因素、股东因素、公司治理因素、担保因素等等，然而共振产生的根本原因在于企业自身信用资质较弱，市场机构风险偏好趋同则进一步强化了共振影响。回顾不同传导路径，被传导的企业多是本身存在瑕疵的企业，经营稳健、财务保守的企业很难受到波及，因此自身经营压力大、战略投资激进而导致杠杆高企、对筹资依赖度高、短期流动性压力大等是企业信用风险爆发和被传导的内因。
目前，多数投资机构对于违约的容忍度较低，风险偏好基本趋同。信用事件发生后，市场机构集体的“抱团规避”和“一刀切”等行为加剧了风险共振与传导。被传导的企业以各行业的尾部企业为主，但也曾经出现优质企业被“误杀”的案例，这源于市场投资机构的恐慌性抛售。为了减少市场恐慌对一些企业的影响，同时减少自身的损失，建议市场机构以史为鉴、加强总结，不断思辨风险偏好、重构风险认知，理性判断风险，减少“一刀切”行为。
（二）深入把握信用风险共振传导新特征，不断完善、构建信用分析新框架
近年，经过对违约案例的梳理和反思，各类市场主体的信用分析逻辑已出现一些变化，比如弱化规模的权重、增强母子公司分析、重视实际控制人及公司治理分析等。信用债投资收益分布的负偏态特征，决定了信用研究要规避小概率事件，而小概率事件的规避更多来自与对企业细致入微的分析。违约传导风险的普遍出现表明，信用分析需应时而动，将违约传导风险纳入信用分析框架中。具体来讲，建议将关联因素、同区域因素、同行业因素、同类运行模式因素等纳入企业信用分析框架，将原有的单一企业维度风险分析升级为“泛单一企业”维度风险分析，在初始评级、跟踪监测、风险处置等环节中进行探索性应用。
例如在具体应用上，上述案例表明，民企和国企之间的风险传导存在着较大的传导壁垒，即民企风险更多传导民企，国企风险也更多传导国企，本质原因在于国企和民企信用资质较差的逻辑存在差异。国企信用资质较差更多体现为债务负担重、盈利能力弱，对外部筹资和外部支持依赖度高，逻辑聚焦于企业之外。根据历史经验，由于外部支持往往较为稳定，因此国企的传导路径和案例相对较少，但是一旦原有逻辑受到冲击，那么国企风险的传导影响范围更大、时间更长。而民企的“弱”更多体现在战略管理与融资能力不匹配，稳定性相对较弱，逻辑落脚于在企业自身。一旦市场发生弱民企信用风险事件，那么具有直接资金关系的关联方、商业关系合作方、担保方，以及虽不具有直接关系但是在商业模式、风险点、行业等方面存在共同点的企业也会受到波及。可以将上述共振特征作为新的评价要素，对技术体系进行完善。
（三）辩证看待违约传导风险，理性把握共振风险中的危与机
债券市场参与者在信息方面存在较强的不对称性，债券本身又具有收益分布的负偏态特征，加之国内投资机构风险偏好较趋同，因此一家企业出现风险事件后，其债券极易出现恐慌性抛售，导致债券价格大幅下降、流动性降低并且两者相互加强，经过一段时间的发酵，债券价格可能已经低于其风险所需补偿，相关的企业亦可能通过前述路径被波及出现“误杀”，整个过程中机与危相伴而生。
对于共振风险的防范，市场投资机构方面，一是建议完善信用分析与管理体系，加大企业投前信用风险分析以及投中风险监测，力求避免绝大部分风险企业，比如降低国企外部支持的比重、甄选优质稳健民企，建立投后跟踪监测机制、不采取“一刀切”的方式对待企业，从而避免在债券价格异动后恐慌抛售，减少误判和恐慌导致的损失、甚至可以择机买入“便宜货”；二是建议完善违约后处置机制，部分企业在违约后通过重整可以获得相对可观的回收率，因此完善的内部违约后处置机制可减少因防止踩雷而出现的明显低价抛售导致的损失；三是建议完善激励机制以及投研联动机制，将信用研究的定位由防风险和“零踩雷”向价值发现和挖掘转移，充分发挥信用研究人员的主观能动性。
易受共振影响的发行人方面，鉴于公开市场情绪的易传染性，一是面对信用风险事件，建议积极与市场投资人沟通，做到信息公开透明，防止情绪过渡传染和解读；二是构建多元融资渠道，避免来源、种类、期限等过于集中，尤其是要选择适合自身发展阶段、经营模式的融资规模与方式；三是强基固本，金融机构本身具有“嫌贫爱富”的特点，因此扎实稳健的基本面是制止恐慌的根本所在。
监管机构方面，一是在潜在共振发生前，建议做好预期引导，防止出现误解、误判，与此同时，做好舆情监督，出现超预期事件后及时纠偏；二是建议加强企业信息披露，尤其是取消债券发行评级要求后，企业信息披露可能会减少，因此建议增加存续期内企业经营、资金管理等方面的信息披露；三是建议地方政府建立风险处理与应对机制，在风险事件发生时，市场参与者可从中获知相对清晰的风险处理与化解路径。
